El diferencial de la deuda casi ha desaparecido y el banco asegura que su rival se enfrenta a 90 millones extra en mayores costes.
Sabadell y BBVA discrepan en casi todo en su batalla por la opa hostil, pero uno de los puntos de mayor fricción son las llamadas sinergias de costes de financiación. BBVA dice que se ahorrará 60 millones anuales a partir del tercer año si triunfa la compra. Sabadell asegura que no solo no economizará ni un euro, sino que la factura se engrosará en 90 millones. Son 150 millones de euros de diferencia.
Es un terreno donde BBVA ya ha tenido que dar marcha atrás. Su estimación inicial era que iba a ahorrarse 100 millones de euros cada ejercicio al refinanciar a mejor precio la deuda de Sabadell que fuera venciendo gracias a su propia marca, su mejor ráting y la seguridad de un banco mayor y más solvente.
Ahora ha rebajado la cifra a 60 millones porque el comportamiento en el mercado de Sabadell no le ha permitido otra salida. La entidad opada ha dejado prácticamente a cero la prima de riesgo que había entre los dos rivales, hasta el punto de que ha conseguido financiarse más barato que BBVA en alguna emisión reciente.
Mejora financiera
Sabadell afirma que se debe a su «excelente desempeño financiero y operativo». Las agencias de ráting lo han «reconocido» y eso ha provocado «que los diferenciales de deuda se hayan estrechado en el mercado secundario sustancialmente más de lo que lo han hecho dichos diferenciales para BBVA en relación con el mismo tipo de instrumentos», señala la entidad.
BBVA cree que la explicación es otra. La prima se ha evaporado porque los inversores de renta fija anticipan una victoria de la oferta y eso supondrá que el pagador final de la financiación será el ganador, así que han ajustado el precio y están dispuestos a comprarla a cambio de intereses menores.
Sea uno u otro escenario, la consecuencia es la misma. «Las potenciales sinergias de costes de financiación estimadas por Sabadell tendrían una cuantía muy inferior a las de BBVA, alcanzándose solo una vez refinanciados todos los vencimientos», señala el banco opado.
Pero Sabadell añade una piedra más grande todavía en las sinergias de 60 millones anuales planteadas por BBVA.
El responsable en este caso es el modelo de resolución que ha elegido BBVA para garantizar ante las autoridades europeas su resistencia en caso de tropiezo. La Junta Única de Resolución permite dos opciones. La primera se llama single point of entry (único punto de entrada o SPE, por las siglas en inglés) e implica que la matriz del grupo se hace responsable de emitir y atesorar toda la deuda con capacidad para absorber pérdidas que necesitan ella y sus filiales para cumplir los requerimientos.
BBVA ha escogido la segunda opción. Es el multiple point of entry (MPE o múltiple punto de entrada) y significa que cada filial tiene que hacerse responsable de su propia deuda. Es la forma de aislar el riesgo en cada participada para que los problemas particulares no salpiquen al resto y ha considerado que es la mejor alternativa debido a su presencia en mercados emergentes, potencialmente más peligrosos. Es el mismo modelo que usa Santander.
Sabadell asegura que esa elección puede borrar de un plumazo todas las sinergias de costes de financiación que plantea BBVA y acarrearle gastos añadidos.
Separación
Todo dependerá del veredicto de la Junta Única de Resolución, pero Sabadell alerta de que las autoridades pueden imponer la obligación de separar la deuda de los dos bancos al menos durante el periodo de tres a cinco años en los que el Gobierno impide su fusión. Y no solo eso. Además, BBVA tendría que acopiar más deuda para responder a su mayor tamaño sin que los bonos de Sabadell puedan sumarse en el cómputo porque la regulación de los MPE lo impide.
«Esta situación podría suscitar mayores necesidades de emisión para BBVA y, por lo tanto, costes de financiación superiores. Estos costes no han sido reflejados en el folleto», avisa Sabadell.
Para paliar esta carencia, los financieros del banco opado han sacado la calculadora y han hecho ellos mismos la estimación. «Los mayores costes de financiación relacionados con los requerimientos y la pérdida de ingresos (sinergias negativas) tendrían un impacto negativo combinado para BBVA de aproximadamente 90 millones de euros antes de impuestos», aseguran.
BBVA no solo descarta este escenario, sino que considera que todavía le quedan sinergias de costes por hacer en las emisiones más antiguas de Sabadell. Esos bonos se emitieron mucho antes de la opa y cuando el banco rival tenía peor ráting y más problemas financieros, así que pagan intereses muy altos. BBVA está convencido de que podrá ahorrarse 60 millones con ello.