Una de las grandes tareas de Carlos Torres, presidente de BBVA, en los últimos 17 meses, ha sido convencer al atomizado capital de Sabadell para que cambiara sus acciones por las del banco que dirige.
Finalmente, los 200.000 accionistas de Sabadell han resultado ser un ejército mucho más compacto y leal del que imaginaban Torres, sus asesores e incluso el resto del mercado.
En La Vela daban por hecho una baja aceptación de la opa entre los accionistas minoritarios de Sabadell, fundamentalmente entre aquellos que además eran clientes. Sin embargo, todavía hoy, Torres se pregunta el por qué del débil respaldo del 33% del capital controlado por grandes fondos de gestión activa y del 20% de los fondos que replican índices.
Especialmente teniendo en cuenta que, sobre el papel, los inversores institucionales ven valor en las operaciones corporativas a largo plazo y que, en muchos casos, el equipo directivo de BBVA conocía de primera mano a estos inversores. BBVA y Sabadell comparten muchos de los grandes fondos de inversión de su accionariado.
La razón más simple es el precio. Como inversores financieros, la oferta de BBVA no ha sido convincente para algunos accionistas. A esto hay que sumarle algunos argumentos de incertidumbre que pesaban sobre la operación, como la hostilidad y las duras condiciones impuestas por el Gobierno de Sánchez.
Más en detalle, entre los fondos de gestión activa (que componen buena parte del 25% de los accionistas que han acudido a la opa), ha pesado la expectativa generalizada en las últimas semanas de que se produciría una segunda ronda, más favorable.
El mercado cree que BBVA se equivocó al introducir en el folleto, en mitad del proceso, la posibilidad de lanzar una segunda opa en metálico si no alcanzaba la aceptación del 50%. Y mientras algunos inversores institucionales se agarraron a esa expectativa, renunciando acudir a la primera y finalmente única opa, otros optaron por repartir sus acciones entre las dos posibilidades.
BBVA trató de convencer a los accionistas de que la segunda opa sería «incierta» y que, de haberla, sería al mismo precio que la primera, y nunca superior. Pero Sabadell le ganó en este mensaje, y la condición obligatoria de efectivo en un segundo envite sirvió de caramelo para quienes no estaban convencidos.
Probablemente, la cuestión de la segunda operación también ha influido en que los fondos cazaopas, los más agresivos en el ámbito financiero, representaran una participación bastante por debajo de lo habitual en una operación de estas características. Tampoco se vieron favorecidos por la modalidad de canje, que complica su operativa.
Los fondos de gestión pasiva han tenido mucho que decir en la batalla entre BBVA y Sabadell. Y esto es algo que todavía no se había visto en ninguna operación de este tipo en España. Estos accionistas, que replican la composición de los índices en los que invierten, han acudido a la opa en una proporción muy inferior, y seguramente determinante, a la que anticipaba BBVA.
Los fondos pasivos deciden su participación en las opas tratando de predecir el futuro peso que terminará teniendo la entidad opada en los índices. Si descontaban una segunda vuelta, como el resto del mercado, no pudieron acudir a la oferta de BBVA con demasiadas acciones. Además, chocaron con la falta de actualización de la ley de opas española.
La aparición de este tipo de inversores, que cada vez tienen más peso en el accionariado de las cotizadas, sí está contemplada en la legislación de opas de otros países vecinos, que permiten que estos fondos tengan mejor información sobre el progreso de las aceptaciones y un periodo adicional para adherirse a la oferta de compra.