La provocación del banco italiano debe entenderse mejor como una forma de romper las barreras.
Las empresas que no logran sacar el máximo provecho de sus activos suelen atraer a un comprador no deseado o a un inversor activista. A veces, atraen a ambos. Y en raras ocasiones, como en el caso del alemán Commerzbank, el posible comprador y el inversor activista son el mismo.
Andrea Orcel, consejero delegado del banco italiano UniCredit, es un ejemplo de este tipo de inversor que pasó de ser un depredador a un activista. Con casi el 30% de Commerzbank y una oferta anunciada por el resto, el banco italiano que dirige ha planteado dos escenarios para el futuro de su rival alemán, dependiendo de si lo compra por completo o no.
La propuesta de UniCredit es la siguiente: si su oferta, que se lanzará a principios de mayo, tiene éxito, integraría Commerzbank en su filial alemana HypoVereinsbank. La entidad resultante generaría aproximadamente 2.000 millones de euros de beneficio operativo adicional, que, una vez tributado y capitalizado, se traduce en una creación de valor de 14.000 millones de euros. Un poco menos de la mitad provendría de la mejora de las operaciones de Commerzbank y el resto de la reducción de costes redundantes. Si la oferta de UniCredit no lograra hacerse con el control, como accionista mayoritario, esperaría al menos extraer la parte atribuible a mejoras independientes..
La estrategia dual de Orcel tiene sentido, dada la posición de UniCredit. Commerzbank cotiza actualmente con una prima del 10% sobre la oferta en acciones del banco italiano, lo que sugiere que no habrá muchos interesados. Es probable que UniCredit se quede con una participación minoritaria considerable, mucho menor de la necesaria para cambiar la dirección o forzar una fusión.
Presentar una estrategia independiente aumenta las posibilidades de que Orcel extraiga valor del capital que ha inmovilizado, ya sea presionando a la actual dirección de Commerzbank para que mejore su gestión o animando a los inversores a votar con él si decide proponer consejeros para el consejo de administración del banco alemán.
Sin embargo, este enfoque híbrido también plantea un inconveniente. En la medida en que los inversores de Commerzbank crean que el activismo de Orcel mejorará el rendimiento del banco alemán, independientemente de si se hace con el control, tendrán un incentivo para conservar sus acciones en lugar de participar en la oferta actual de UniCredit.
Los accionistas de Commerzbank tendrían derecho al 70% de los 800 millones de euros de beneficio operativo adicional que resultaría de una mayor eficiencia del banco, que, una vez tributado y capitalizado, representa una creación de valor de 3.900 millones de euros. Esto es algo más que su participación del 20% en los 14.000 millones de euros de valor que se crearían en una fusión completa.
En la práctica, esto podría no tener tanta importancia: la oferta actual de Orcel es una maniobra táctica que debería permitirle superar el umbral del 30% que activa las ofertas obligatorias por toda la compañía, pero poco más. Si su activismo tiene éxito e instala una nueva dirección, es más probable que encuentre un acuerdo para una adquisición amistosa, aunque a un precio más alto. Por lo tanto, la provocación de UniCredit debe entenderse mejor como una forma de romper las barreras.
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