La complejidad financiera, corporativa y regulatoria de las ofertas públicas de adquisición (opas) ha quedado patente de nuevo con el frustrado intento de BBVA por comprar Sabadell, transacción que se une al cementerio español de operaciones de este tipo en el que figuran asaltos a grupos como Iberdrola, Banesto, Adolfo Domínguez, Metrovacesa, Fersa Energías Renovables, Telepizza o Talgo.
La tramitación de las opas es más procelosa que el de otras operaciones porque al implicar la compra de una empresa cotizada, con miles de accionistas, debe guiarse por una serie de normas que garantizan la transparencia y ecuanimidad de trato a todos los inversores.
Si ya son largas y enredadas las opas amistosas -cuando los consejos de las dos partes implicadas están de acuerdo-, esa dificultad se multiplica en una opa hostil, como la de BBVA sobre Sabadell, donde los administradores de la firma opada rechazan la propuesta y piden a sus accionistas que no la acepten.
Esto explica que alrededor de la mitad de las opas hostiles formuladas en España durante las últimas décadas haya fracasado, bien porque el oferente optó por retirarla, porque fue vetada por algún regulador, porque no logró el apoyo suficiente de los accionistas o por la aparición de otras mejores ofertas alternativas.
El precedente original
En el primer gran caso de este tipo, en 1987, la Bolsa de Madrid (la CNMV se creó un año después para supervisar los mercados) no admitió a trámite la opa hostil de Banco de Bilbao (hoy parte de BBVA) sobre Banesto.
En la década previa a la crisis financiera de 208, el auge de los mercados animó el lanzamiento de múltiples opas hostiles. Algunas no lograron avanzar al no obtener los permisos regulatorios, como la de Gas Natural sobre Iberdrola en 2003. Otras no fueron aceptadas por los accionistas, como las de Caltagirone sobre Metrovacesa o la de Cortefiel sobre Adolfo Domínguez. Muchas veces, los acercamientos «no solicitados» desataron luego una batalla de opas, como en los de TXU por Hidrocantábrico, de Gas Natural por Endesa, de Dufry por Aldeasa y de Zena por Telepizza. En estas cuatro operaciones, el ganador final de las pujas fue otro: EDP, Enel, Autogrill y Ballvé-Permira, respectivamente, al surgir como caballeros blancos con mejores ofertas.
En el inicio de recuperación de la crisis, en 2012, Greentech solo logró el 42% del capital de Fersa en su opa hostil por el 100%, por lo que fracasó.
Nuevas ofensivas
En los últimos años, vuelve a producirse un repunte de las aproximaciones no amistosas. Además de la de BBVA sobre Sabadell, el fondo IFM y la constructora FCC realizaron opas hostiles (aunque parciales) sobre Naturgy y Metrovacesa, respectivamente. Ambos oferentes captaron menos capital del que pretendían, pero se conformaron.
También hay operaciones amistosas que no han salido adelante. El año pasado, el Gobierno vetó la oferta de Magyar Vagon sobre Talgo, y Brookfield no lanzó la compra de Grifols al no acordar el precio con el consejo de esta empresa.
Así es el ‘día después’
El día después para las empresas implicadas en las opas frustradas es muy variable. Hubo oferentes que se lanzaron sobre otras presas, como Gas Natural, que tras el rechazo de Iberdrola y Endesa se quedó con Unión Fenosa. Dufry acabó comprando Autogrill. Banco de Bilbao se fusionó con el Vizcaya. Otros, como Cortefiel, pasaron a ser opados, en este caso por el capital riesgo.
Entre las firmas opadas, algunas reaccionaron tras evitar la oferta, como Iberdrola, para marcar una estrategia independiente. Banesto se lanzó con Mario Conde a una agresiva carrera que acabó con su intervención. En muchos casos, al ser «puestas en el tablero de juego» por la oferta inicial acabaron siendo compradas, bien por los caballeros blancos de la propia opa o en transacciones posteriores.
Responsabilidad diluida
Lo que sí es común es que los máximos ejecutivos que lideran el lanzamiento de opas frustradas no renuncian cuando fallan las operaciones. Se suelen dar tres razones para ello.
En primer lugar, estas grandes transacciones son respaldadas habitualmente por todo el consejo y muchas veces por los accionistas -si hay una junta para aprobarlas o para ampliar capital si es necesario-, por lo que no se puede individualizar la culpa.
En segundo lugar, un argumento habitual de los directivos para justificarse es que precisamente su disciplina y respeto a los inversores les impide pagar más y por eso se frustra la transacción.
Un tercer argumento es que las opas son oportunidades que permiten acelerar un determinado plan estratégico, pero si no salen adelante éste puede ser desarrollado por otras vías. Todos estos argumentos han sido empleados ahora por Carlos Torres en BBVA, por ejemplo.
Distracción para un equipo ‘privilegiado’
Otra explicación que dan los altos ejecutivos para quitar hierro al impacto de una operación frustrada en sus empresas es que la operativa diaria de los negocios no se ve alterada.
Se suelen crear equipos muy reducidos dentro de las compañías para seguir una opa -junto al consejo de administración y los asesores financieros y legales-, para que el resto de la compañía pueda mantener la actividad.
Esa lista de insiders (o personas con información privilegiada) que preparan la operación se amplía cuando se hace pública, pero suele mantenerse limitada.
Pero en muchos casos las opas pueden afectar o crear incertidumbre a la relación de una empresa con clientes, proveedores y público en general, especialmente si es hostil y genera dudas sobre su desenlace. Y además, crea un coste de oportunidad, ya que paraliza otras posibles decisiones estratégicas durante el desarrollo de la transacción frustrada.
Ambos planos -la pérdida de alternativas estratégicas y la distracción en la operativa diaria- afecta a veces incluso más a la empresa opada, donde sus directivos y empleados afrontan las dudas sobre su futuro trabajo en caso de ser absorbidos.
División, veto y relanzamiento
Gas Natural lanzó una opa hostil sobre Iberdrola en 2003, aprobada por el consejo de la empresa gasista con apoyo de los representantes de La Caixa y por uno de los de Repsol, José Luis López de Silanes. La oferta fue vetada por la Comisión de la Energía. Tras este episodio, Gas Natural aprovechó el cambio de Gobierno en 2004 para lanzar una opa sobre Endesa en 2005, que tampoco salió. Esta vez sí tenía el apoyo de Repsol, empresa a la que había saltado como presidente Antonio Brufau desde Gas Natural. Mientras, Ignacio Galán engordó Iberdrola con una ofensiva de inversiones y adquisiciones.
Modas pasajeras
El éxito de las prendas de Adolfo Domínguez atrajo a Cortefiel, que en 2001 presentó una opa hostil sobre la empresa del diseñador gallego a 9 euros por acción (78 millones por el 100%). Ante la oposición de la mayoría de accionistas, el grupo que lideraba Gonzalo Hinojosa retiró la oferta. En 2005, Cortefiel fue opada y pasó a manos de los fondos PAI, Permira y CVC. En 2025, PAI y CVC han vendido el grupo (rebautizado como Tendam) a Multiply. Adolfo cotiza a 4,98 euros.
Las luchas del ladrillo
Los años de la burbuja inmobiliaria en España provocaron múltiples operaciones corporativas. El inversor italiano Francesco Caltagirone, a través de un consorcio, trató de comprar Metrovacesa en 2003 con una opa hostil, pero solo logró el 23% de aceptación, resultado similar al de BBVA-Sabadell. Caltagirone ha sido clave este año en la opa de MPS sobre Mediobanca. En 2022, FCC (de Carlos Slim) lanzó una opa sobre el 24% de Metrovacesa pero solo compró el 11,4%.
La solución de los ‘caballeros blancos’
Aldeasa, empresa que gestionaba las tiendas de los aeropuertos, vivió una guerra de opas en 2005, que al final ganó Autogrill, al surgir como caballero blanco para batir las ofertas previas de GEA y Dufry. Curiosamente, Dufry (que perdió la batalla por el grupo español) se comió Autogrill en 2023 para crear Avolta, grupo que preside Juan Carlos Torres. Otras opas hostiles donde surgieron caballeros blancos fueron las de Endesa (ganó Enel la puja), Hidrocantábrico (EDP se quedó esta empresa) o Abertis (al final se unieron ACS y Atlantia).