El precio, la segunda oferta, los accionistas minoritarios y la gestión de González-Bueno han sido determinantes, al igual que la oposición del Gobierno, que ha condicionado la operación para los inversores institucionales.
Más de 17 meses de la mayor batalla entre bancos del siglo XX en España han terminado con un porcentaje: 25,47%. Es el resumen de la opa hostil de BBVA sobre Sabadell y muestra el porcentaje de los derechos de voto que ha acudido a la oferta presentada en mayo de 2024.
BBVA quería hacerse con el 50%. No ha llegado ni al 30% que contemplaba como escenario alternativo. La opa queda sin efecto. Sabadell seguirá siendo independiente, que es lo que querían sus accionistas minoritarios, el Gobierno, las patronales catalanas, parte de los consumidores y ahora se ve que también los accionistas institucionales, con los que BBVA aseguraba contar y que no han comparecido.
Todos ellos han puesto su grano de arena para descarrilar una opa que se ha encontrado con múltiples piedras en el camino y en la que también ha habido errores de cálculo.
1.- El precio
BBVA planteó una prima del 30% sobre el precio de cierre de Sabadell del día antes de que se conocieran las primeras informaciones sobre la operación, el 29 de abril de 2024, y del 50% sobre la media de los tres meses anteriores.
Más que generosa sobre el papel, fuentes financieras señalan que BBVA no contó con la carrera meteórica que llevaba Sabadell en Bolsa ni con el tiempo que iba a transcurrir hasta que se ha hecho efectiva la opa. Tampoco le benefició que sus propios accionistas recibieran la noticia con más preocupación que alegría, lo que motivó caídas iniciales en su cotización, mientras Sabadell se disparaba en el parqué.
2.- Los accionistas de BBVA
Sin ese respaldo nítido a la operación en sus propias filas, BBVA se ha visto maniatado para mejorar el precio ofrecido como pedían los inversores del banco contrincante. La subida de último minuto fue del 10% y no ha resultado suficiente, pero la entidad consideraba que ir más allá podía comprometer sus cuentas, perjudicar los repartos de dinero a sus accionistas y provocarle un castigo bursátil.
3.- El tiempo
Poco ha podido hacer BBVA con los 17 meses que ha tardado en sustanciarse la opa, pero ha jugado en su contra. Sabadell ha seguido presentando resultados crecientes y dándole a la máquina de los dividendos, lo que ha subido su valor.
Las agencias de ráting se lo han reconocido. Todas han mejorado su calificación crediticia hasta rozar la de BBVA. Con esos impulsos, la proyección de Sabadell en Bolsa y el tiempo transcurrido, los accionistas han juzgado poco atractivo el precio ofrecido.
4.- Accionistas institucionales
Los fondos de inversión, los arbitrajistas y los inversores profesionales eran la gran baza de BBVA y los que le han dado en mayor medida la espalda, pero han sido los más condicionados por una oferta que consideraban poco generosa, según fuentes financieras.
Las cuentas salían mejor al principio que al final, también por la complejidad de la operación, que se ha ido incrementando según transcurrían los meses.
5.- Operación en dos fases
El pago en acciones ha pasado de un mecanismo de protección que salvaguardaba el valor para los accionistas incluso en casos de volatilidad y largas esperas a un arma de doble filo. En el momento final, los inversores que acudieran a la oferta eran conscientes de que podían tardar hasta un mes en recibir sus nuevos títulos de BBVA, lo que suponía un riesgo de mercado añadido.
Sobre todo, por la posibilidad de que la opa se planteara en dos fases, una primera en acciones hasta superar el 30% y la siguiente en efectivo por el capital restante. Esa segunda oferta, con los costes añadidos y los vaivenes bursátiles, se iba a producir sin que los accionistas tuvieran sus acciones y con pocas posibilidades de protegerse.
6.- Bestinver
El fondo de inversión español dejó muy claro que no estaba dispuesto a asumir ese riesgo. ese riesgo. Vendió en el mercado sus acciones de Sabadell y compró BBVA. El banco le gusta y también apreciaba el potencial de la operación, pero no vio conveniente lanzarse a ella. Otros fondos han hecho lo mismo.
7.- El Gobierno
La oposición del Ejecutivo fue clave desde el principio. BBVA continuó con la opa a pesar de contar con el rechazo frontal del Consejo de Ministros y eso derivó en la imposibilidad de fusionarse en un plazo de tres a cinco años.
Las sinergias planeadas se redujeron y las cuentas empezaron a salir peor. El margen de BBVA para mejorar el precio también cayó en picado. David Martínez, consejero y accionista de BBVA, lo expresó de forma nítida: «Estimo que la interferencia política ejercida ha afectado negativamente a la contraprestación de esta oferta».
Él acudió al canje, pero otros inversores institucionales prefirieron rechazarlo y conservar sus acciones de Sabadell, o venderlas y comprar directamente BBVA en Bolsa, como hizo Bestinver.
8.- Pequeños accionistas
El ejército de accionistas particulares de Sabadell se ha movido al unísono para defender la independencia de su banco, del que muchos son clientes.
Sabadell es la entidad española entre las grandes con un mayor porcentaje de accionistas minoritarios en sus filas. Eran el 47% en el primer trimestre de 2024, cuando la entidad dejó de dar los datos para poner todas las trabas posibles a la opa de BBVA, y rondan ahora el 42%.
Del 30,8% del capital de Sabadell que los accionistas tienen depositado en el banco, solo un 1,1% acudió al canje. Con ese lastre, BBVA necesitaba el sí mayoritario de los accionistas institucionales, algo que no se ha producido.
9.- César González-Bueno
El consejero delegado de Sabadell ha sido incansable en su oposición a la opa y no ha dejado piedra sin levantar ni inversor sin visitar para que rechazaran la propuesta. Su estrategia de apostar por una segunda oferta más favorable y sembrar dudas sobre los riesgos de acudir al primer canje de acciones ha conseguido dividir a los inversores y decidir el desenlace final.
Pero más determinante todavía ha sido la vuelta que le ha dado al banco cuyas riendas tomó en 2021. Los resultados de Sabadell han sido crecientes trimestre a trimestre, al igual que su solvencia y su liquidez. Con su respaldo, los accionistas han dejado claro que creen que puede seguir haciéndolo.