Deutsche Bank deja con vida otro lustro más su bono AT1 de 2014. La práctica abrumadora es refinanciar las emisiones, pero hay algunas que se resisten.
Santander y Sabadell saben lo que es dejar un bono contingente convertible (CoCos o AT1) con vida en el mercado. Los inversores quieren que sea recomprado y es el pacto tácito que se asume en esta deuda perpetua que se coloca a eternidad, pero que tiene unas ventanas de amortización que se dan por vencimientos.
Los dos bancos han tenido que saltarse la regla. Santander fue el primero que lo hizo en Europa y luego repitió con otro CoCo. A Sabadell le pilló la crisis de la inflación tras la pandemia y la subida de tipos, que dispararon a las alturas el coste de la refinanciación.
Ninguno mantuvo la incertidumbre por mucho tiempo. Santander y Sabadell se apresuraron a refinanciar sus CoCos en cuanto el viento sopló ligeramente a favor.
Son pocos los que han pasado por ese trago. Solo ha habido ocho grandes emisiones de CoCos que se han dejado con vida en el mercado en toda la historia, pero Santander y Sabadell son los únicos que no han prolongado la agonía con sus tres colocaciones. Las otras cinco siguen con vida en el mercado, según los datos de Bloomberg.
Son los CoCos no redimidos, una rara avis en un mercado que ha visto más de 300 emisiones y una abrumadora mayoría de amortizaciones. Pero algunos de los resistentes amenazan con hacerse decanos. Deutsche Bank tiene muchas papeletas para eso. Acaba de anunciar que no rescatará su CoCo de 1.250 millones de dólares (1.157 millones de euros) y llueve sobre mojado.
Pandemia
Es una operación de 2014 que ya tuvo su primer examen en abril de 2020. La ventana de amortización no pudo llegar en peor momento, con la pandemia de Covid en fase aguda, confinamientos mundiales y el mercado de deuda cerrado a cal y canto.
Deutsche Bank dejó el CoCo con vida y nadie lo cuestionó. El problema es que ese instrumento tiene ventanas de amortización cada lustro, cuando los bancos españoles las tienen cada trimestre, así que había que esperar a 2025 para la siguiente oportunidad. Pero tampoco será en esta. La entidad ha vuelto a saltarse la ventana. La siguiente cita es en 2030.
La reacción del mercado ha sido igual de histórica que la duración de este CoCo. El banco alemán ha conseguido otra vez que ningún inversor se sienta afrentado ni abandone el barco.
Son dos reacciones extraordinarias, pero también lo son dos de las circunstancias del no rescate. La primera es el dinero que cobrarán los inversores. Los CoCos son perpetuos, pero el cupón se actualiza normalmente cada cinco años y lo hace al alza, para incentivar que sea refinanciado por el emisor.
Eso ha sucedido con el CoCo de Deutsche Bank, pero de una forma acelerada. Salió al mercado pagando intereses del 4,8%, subió al 6,25% en 2020 y ahora se dispara al 8,5%, lo que ha hecho que sus dueños se sientan compensados por la espera.
La segunda circunstancia extraordinaria es la razón por la que Deutsche Bank ha dejado el CoCo con vida. La emisión es en dólares y el tipo de cambio es el culpable.
Según los cálculos de la firma de análisis CreditSights, la forma de contabilizar los bonos AT1 que tienen los bancos alemanes hubiera obligado a la entidad a asumir unas pérdidas por tipo de cambio de 240 millones de euros en caso de rescate.
Excepción
Eso es lo que ha llevado a Deutsche Bank a dejar la deuda con vida. Las cuentas no le salían con ese impacto. Los inversores lo han entendido y no ha cundido la preocupación porque además se trata de una excepción. CreditSights ha rastreado el mercado y el resto de los CoCos de bancos europeos emitidos en dólares están a salvo porque no se han contabilizado de la misma manera que el de Deutsche Bank.
El destino de los otros cuatro CoCos no redimidos es una incógnita, aunque para dos de ellos hay buenas perspectivas.
Lloyds es dueño de una de las colocaciones. La vendió en 2014 y le pasó lo mismo que a Deutsche Bank, porque la primera ventana de amortización fue en lo peor de la pandemia de 2020. Ahí se quedó la emisión hasta que en junio de este año llegue su nueva oportunidad, que se espera sea la definitiva porque el banco ya tiene el dinero con el que refinanciarla.
También tiene buen pronóstico el bono AT1 del alemán Aareal Bank. Fue otra de las víctimas del Covid que ahora puede desquitarse.
Raiffeisen Bank y Deutsche Pfandbriefbank son los titulares de las otras dos colocaciones. El primero tiene la oportunidad de rescatar en junio el CoCo que dejó pendiente en 2022, cuando la invasión rusa de Ucrania se lo impidió por la fuerte presencia que tiene en ambos países. El mercado apuesta por la refinanciación y así lo muestran los precios a los que cotiza.
Para el segundo habrá que esperar a 2028 y las expectativas no son tan buenas. Por ahora, el veredicto de los inversores es que la emisión tiene muchas papeletas para volver a posponerse.