BBVA sigue pudiendo incluir títulos en caso de que haya una segunda oferta por Sabadell, pero la inmensa mayoría de las operaciones de los últimos años ha sido en metálico.
La historia reciente de la Bolsa española está plagada de opas, pero la mayoría de ellas comparten algo en común: el pago ha sido en efectivo. Los canjes de acciones se han reservado para operaciones pactadas y han tenido poco éxito cuando se han producido fuera de ese ámbito. BBVA está intentando romper esa tradición con su opa hostil sobre Sabadell abonada en acciones.
I Squared y TDR ganaron el año pasado la puja por Applus con un pago en efectivo, KKR, Cinven y Providence hicieron lo propio para llevarse MásMóvil en 2020 y lo mismo eligió IFM en 2021 en su opa parcial sobre Naturgy.
En ninguno de los tres casos había mucha opción. Son adquisiciones del capital riesgo o de fondos de inversión que no tienen títulos que ofrecer en intercambio, y la de Applus, además, se produjo en una puja con ofertas competidoras.
Pero la tónica ha sido la misma cuando sí había alternativa. El bufete Cuatrecasas ha hecho un repaso a 54 opas producidas desde que se aprobó la nueva ley en 2007 y la conclusión es clara: solo ha habido dos por canje de acciones y una mixta (mezcla de acciones y efectivo).
Sector bancario
Eso sí, el sector bancario tiene el pleno de opas no dinerarias. La compra de Banco Pastor por Popular se hizo a través de una oferta por intercambio de títulos con el objetivo de que los accionistas del primero pudieran dar continuidad a su inversión en el segundo.
La diferencia con la actual opa de BBVA por Sabadell es que la adquisición de Pastor estaba pactada con los dueños del banco y fue amistosa. El 96,4% del capital aceptó el canje y el 3,6% restante tuvo que hacerlo de forma forzosa en la posterior oferta de exclusión.
Sabadell también pagó en acciones la compra de Guipuzcoano. Otra vez, la operación había sido acordada previamente con los principales dueños y la propuesta fue amistosa.
El sector bancario ha sido prolífico en compras en acciones, aunque en muchos casos ha preferido no recurrir a opas, sino a fusiones por absorción. Es lo que hizo CaixaBank para tomar el control de Bankia. Su intención, al igual que en los dos casos anteriores, era dar entrada en la entidad resultante a los accionistas de la sociedad comprada.
Esa es la meta de BBVA, que considera un punto a favor de su opa que los inversores puedan beneficiarse del potencial de revalorización del grupo conjunto que quiere crear, según han asegurado sus responsables en reiteradas ocasiones.
Sabadell no está de acuerdo. El intercambio de títulos empobrece la propuesta de su rival e introduce un riesgo para sus accionistas, señala.
Aceptación
El porcentaje de aceptación de la opa dirá cuál de los dos tiene razón. La CNMV tendrá que dar a conocer el resultado y entonces se sabrá si BBVA ha llegado al 50% al que ha condicionado la oferta en acciones.
Si no supera esa cota, pero está por encima del 30%, BBVA se ha reservado la posibilidad de seguir adelante con la compra. Eso activará automáticamente la necesidad de lanzar una opa obligatoria por el capital que no esté en su poder en ese momento.
La ley de opas dice que tendrá que ser en efectivo o «contar como alternativa con una contraprestación o precio en efectivo equivalente financieramente, como mínimo, al canje».
Eso quiere decir que BBVA puede volver a ofrecer acciones a los socios de Sabadell, aunque esta vez estará obligado a dar a elegir entre los títulos o su equivalente en dinero contante y sonante.
La historia no solo dice que los accionistas tienden a preferir el metálico, sino que las opas por canje de acciones y, sobre todo, las que han combinado títulos y efectivo han tenido poco recorrido. Ese último era el caso de la de BBVA sobre Sabadell antes de que la mejorara un 10% y quitara la parte en metálico para eliminar el pago de impuestos.
Un trabajo de Ana Martín Cabrejas en la Universidad de Valladolid recuerda que dos de las opas fracasadas más sonadas se articularon como una mezcla de acciones y dinero. Banco Bilbao hizo una oferta de ese tipo por Banesto y Gas Natural también recurrió a ello con Endesa. Hoy Banesto está en manos de Santander y Endesa es propiedad de Enel.