Que cualquier empresa refleje adecuadamente su valor es fundamental para atraer inversión. Y en el sector bancario aún más, pues ejerce la función crítica de financiar el crecimiento económico. Especialmente en Europa, donde los bancos financian más del 70% de la economía, porcentaje muy superior a lo que ocurre al otro lado del Atlántico, en un momento en el que la profunda transformación que tiene que hacer Europa para impulsar su competitividad y resiliencia necesitará pulmón financiero.
Desde hace más de una década, tras la Gran Crisis Financiera, se ha abierto una brecha de valoración entre la banca estadounidense y la banca europea, observándose un diferencial medio en el múltiplo Price to Book Value (P/BV), que compara el precio de mercado de una compañía con su valor contable, del entorno de 0,4-0,6 veces a favor de la banca norteamericana, con máximos cercanos a 0,85 veces a mediados de 2021. En los últimos meses, la banca europea ha tenido una buena evolución bursátil. Pese a ello, desde la llegada de la nueva Administración Trump que, entre otros, proclama una cierta desregulación del sector bancario, esta diferencia se ha vuelto a ampliar hasta 0,6 veces.
Para entender esta diferencia, hemos analizado los principales factores que influyen en el P/BV, partiendo de la fórmula tradicional de valoración, que relaciona el múltiplo P/BV con la rentabilidad sobre el patrimonio (ROE, por sus siglas en inglés), el coste de capital y la tasa de crecimiento del negocio. Los resultados obtenidos muestran que el ROE esperado es la variable que tiene una mayor incidencia en el múltiplo P/BV, tanto en Estados Unidos como en Europa, explicando, aproximadamente, el 70% de las variaciones de valor. Nuestro análisis ha identificado seis principales áreas de diferencia de rentabilidad reseñables entre los bancos europeos y estadounidenses.
Modelo de negocio
En primer lugar, el modelo de negocio. La banca estadounidense genera un mayor volumen de comisiones en relación con sus activos totales medios debido, entre otros aspectos, a una mayor contribución de negocios como la banca de inversión, impulsada por un mercado de capitales más desarrollado, y por la dinámica de «originar y paquetizar» en forma de titulizaciones, generando comisiones, liberando consumo de capital y reinvirtiéndolo en una economía en constante crecimiento. La banca norteamericana genera unas comisiones, medidas en términos de activo total, 1,6 veces mayores que la banca de la zona euro, explicando más de 150 puntos básicos de la diferencia en ROE.
El segundo elemento es el margen de intereses, que, desde 2014, se ha mantenido en niveles más altos en Estados Unidos a consecuencia no sólo de la distinta política monetaria, sino también de unos mejores diferenciales del crédito en todos los segmentos (hipotecas, consumo y empresas). Cabe destacar que, históricamente, el sector privado español (empresas y familias) ha tenido acceso al crédito en unas condiciones de las más favorables en la Unión Europea. A ello hay que sumar un mayor peso de la inversión más rentable (empresas y consumo) en la composición del balance norteamericano, una estructura de financiación más barata motivada por la mayor proporción de los depósitos y la menor necesidad de emisiones, como consecuencia de la estrategia de «originar y paquetizar».
En tercer lugar, pese a que la banca norteamericana presenta una composición del crédito con un perfil de riesgo superior, esto no se ha traducido en un mayor coste del riesgo, sino todo lo contrario. En este sentido, hay que destacar que la banca estadounidense tardó 4-5 años en alcanzar ratios de morosidad similares a los anteriores a la Gran Crisis Financiera, mientras que la banca europea prolongó este proceso hasta 3 veces más.
En cuarto, los bancos norteamericanos han reducido en mayor medida sus gastos operativos, igualando, en la actualidad, el porcentaje sobre el volumen de activos medios (incorporando los saldos titulizados) de los bancos europeos. Pese a los esfuerzos realizados en los últimos años, la banca europea ha perdido una de sus principales ventajas competitivas. Esta convergencia en costes, unida a los mayores ingresos de la banca norteamericana, hace que ésta presente mejores niveles de eficiencia basados, en parte, en su mayor inversión en tecnología.
En quinto lugar, la banca europea presenta mayores niveles de capital, ya sea por un mayor nivel de requerimientos o por un superior «colchón» de gestión. Cada punto porcentual de exceso de capital de máxima calidad (CET 1) reduce en 40 puntos básicos el ROE de la banca de la zona euro. Si atendemos a los niveles actuales de CET 1 (15,7% de la zona euro frente al 12,4% en Estados Unidos), la diferencia de 3 puntos porcentuales impactaría directamente en 120 puntos básicos menos de ROE en la zona euro, manteniendo constantes el resto de las variables.
Por último, la estabilidad en la retribución al accionista también juega un papel relevante en la valoración de las entidades. El mercado valora negativamente la inestabilidad en la remuneración al accionista, impactando negativamente en el múltiplo P/BV.
Es indudable que la oportunidad es grande y que queda mucho trabajo por hacer. Los bancos europeos tienen que revisar sus estrategias, portfolios, modelos de negocio y políticas de gestión para impulsar su rentabilidad, consolidando su capacidad de maximizar la rentabilidad de cada euro invertido. Hay muchas iniciativas concretas (impulso de ingresos, especialización, optimización de los modelos de relación con clientes, avanzar hacia modelos operativos más eficientes, aprovechar la tecnología para transformar, etc.) que implantar.
Entorno de mercado
Pero también las instituciones, los reguladores y los supervisores deben reflexionar sobre cómo generar un entorno de mercado para que los bancos sean capaces de atraer inversión a costes razonables para apoyar el crecimiento y el desarrollo económico y social. Especialmente en un momento en el que Europa va a necesitar del apoyo indiscutible del sector para financiar su transformación hacia una economía más competitiva. A diferencia de Estados Unidos, Europa no es un mercado en el que puedan aflorarse totalmente las economías de escala a nivel transnacional. Avanzar decidida y pragmáticamente en la consolidación de un mercado bancario y de capitales único, homogeneizar los marcos normativos y de protección de la clientela locales actuales, asegurar que la regulación no resta competitividad ni frena la innovación bancaria, eliminar las barreras fiscales existentes, replantear las estrategias de resolución, etc., son algunas vías irrenunciables para conseguirlo.
También habrá que dotarse de instrumentos que faciliten un mayor flujo de crédito a la economía. La banca de la zona euro presenta, aproximadamente, 10 puntos porcentuales más de emisiones mayoristas sobre el total activo que la estadounidense, en una parte relevante asociados a las mayores emisiones por motivos regulatorios. El mayor coste financiero asumido por los bancos europeos asciende a más de 57.000 millones, que podría destinarse, en parte, a financiar las necesidades fijadas por el Informe Draghi para la transformación de la UE.
Juan Pérez de Ayala. Socio responsable de la industria financiera en Deloitte.