Tras el fracaso de la opa de BBVA sobre Sabadell, las dos entidades inician una nueva etapa por caminos separados. Quedan todavía preguntas sin respuesta: ¿dónde están los institucionales que decían que iban a acudir al canje? ¿Habrá cambios en el consejo de BBVA? ¿Se necesita más consolidación bancaria en España? Las lecturas iniciales del resultado son claras: primero, el equipo gestor de Sabadell, con Oliu y González Bueno a la cabeza, sale reforzado tras una numantina defensa de la entidad que recuerda a la que hizo Manuel Pizarro en la histórica opa de Gas Natural sobre Endesa; segundo, por el contrario, el equipo de BBVA y, más concretamente, su presidente Carlos Torres, sale debilitado; tercera, el mercado premió el viernes a la acción de BBVA y castigó la de Sabadell. Para los inversores, la pregunta realmente relevante a la que intentaremos responder es: ¿Invierto o no en BBVA y/o en Sabadell? Partiendo de la base de que nosotros pensamos desde el principio que las sinergias que se generaban no compensaban los riesgos de ejecución de la operación, creemos que invertir tanto en Sabadell como en BBVA son dos buenas ideas.
Empecemos por Sabadell, sustentando nuestra recomendación en los fríos números. El nuevo plan estratégico 2025-27 presentado en julio plantea unos beneficios estimados de Sabadell en solitario de unos 1.600-1.700 millones de euros para los próximos años. ¿Son factibles? Creemos que con tipos a corto plazo en el entorno del 2% y un crecimiento económico en España también alrededor del 2% (o superior), los márgenes permanecerán estables o ligeramente descendentes, el volumen de crédito del sistema crecerá (algo no visto desde 2008 con la excepción del año del Covid) y la calidad crediticia podrá incluso mejorar. Por ello, nuestra respuesta es afirmativa: Sabadell podrá lograr esa meta de beneficios. Estas cifras son la base de una retribución al accionista estimada para el periodo de 6.450 millones de euros (tras la revisión del 30 de septiembre) que incluye el reparto extraordinario de 2.500 millones de euros por la venta de TSB (0,50 euros por acción). Con estas perspectivas, la acción está barata. Basta con ver el PER ajustado según estimaciones de 2026 (de 7,8 veces), frente a las 10,5 veces de Bankinter o CaixaBank o con las 9,7 veces de Unicaja. Esperemos que, eliminada la distracción de la OPA hostil, la entidad ejecute adecuadamente este plan. Además, se deberá ir planificando la sucesión de Josep Oliu (76 años) y de César González-Bueno (65 años).
BBVA deberá reponerse anímicamente de un fracaso en el que ha habido un claro error de cálculo. Pero tienen asimismo un plan estratégico 2025-28 tremendamente ambicioso: un beneficio acumulado de 48.000 millones de euros (a 12.000 millones de euros por año) y una retribución al accionista de 36.000 millones de euros. Y para comenzar con la ejecución, se retoma el plan de recompra de 1.000 millones de euros a partir del 31 de octubre y se va a pedir permiso a las autoridades pertinentes para distribuir el exceso de capital por encima del 12% (unos 5.200 millones de euros a junio de 2025). Las dinámicas que permitirán estos logros son más complejas ya que no dependen solamente de España sino también de México y Turquía. BBVA México es, sin duda, la joya de la corona, con beneficios crecientes en casi cualquier escenario económico, con un «susto» cada quinquenio por parte de la divisa. Y Turquía va por el buen camino: si mantienen su política monetaria ortodoxa saldrán de hiperinflación en 2028 y la aportación de Garantí pasará de unos 600 millones de euros en 2024 a 2.500 millones de euros en 2028, si no más. Con estas expectativas, nos hemos preguntado repetidamente ¿por qué tanta insistencia en Sabadell? De acuerdo que reequilibra la exposición entre mercados desarrollados y emergentes, pero ¿no sería más sensato esperar a tiempos más propicios para las fusiones bancarias que normalmente coinciden con beneficios deprimidos? El tiempo nos dirá si BBVA tiene una tercera oportunidad.
Subdirectora de análisis de GVC Gaesco